Русгидро. Стратегия или тильт?


Приветствую, друзья!

Продолжается период отчетов, мы много интересного узнаем о наших компаниях, как хорошего, так и не очень. Дополнительно ситуацию усугубляет новостной фон, который усиливает рыночную волатильность. В такой ситуации нужно очень взвешенно принимать решения, особенно те, которые касаются продажи активов. Продажа акций во время падения цен это не всегда логически обоснованное и тщательно выверенное решение, часто такие сделки проходят на эмоциях.

К чему я это все говорю, а к тому, что сегодя я лишился права голоса в компании Русгидро, продав все акции, за которую топил последние 2 года и даже сделал вебинар с подробным разбором этой компании. Сейчас мы попробуем разобраться, ваш покорный слуга просто тильтанул или взвешенно принял такое нелегкое решение.

Сразу оговорюсь, компания мне по прежнему нравится и по более низким (0,55 руб и ниже) ценам я готов вернуть ее в свой портфель. Или в том случае, если изменится структура компании, об этом чуть ниже.

ПОРТФЕЛЬ

Для начала, разберем положение данной бумаги в портфеле:


Как вы видите, бумага набиралась, начиная с 80+ копеек за акцию, постепенные доборы на просадках позволили снизить среднюю цену покупки до 0,66 руб, продал акции я по 0,67 руб. С учетом дивидендов остался даже в небольшом плюсе, на 7,6%.

В моменте есть акции, потенциал которых может раскрыться немного раньше, чем это произойдет в Русгидро (на мой взгляд), поэтому часть денег я планомерно распределил между Газпромом, ОГК-2 и бОльшую часть оставил в кэше:


Суммарная позиция Русгидро в портфеле составляла около 5,2%, что прилично и дала возможность высвободить достаточно кэша для покупок подешевевших активов.

ПРИЧИНЫ

Как вы понимаете, драйвером для принятия решения стал отчет за 2019 год. Я стараюсь серьезные решения принимать именно на основании годовых отчетов, а не промежуточных, т.к. там вырисовывается картина с деталями на будущее.

Для начала глянем на прогнозы компании по поводу капекса, который они планировали снизить уже “в следующем году”, я этого жду ждал с 2017 года.



                                                                                             Прогноз компании по капексам в конце 2019 года

Как мы видим, капекс на 2020 год планировался в районе 76 млрд, причем основная часть снижения приходилась как раз на строительство станций Дальнего востока. А сейчас мы видим небольшую корректировку:


Капекс снова выше прогнозного, все это приводит к тому, что у компании почти весь операционный денежный поток уходит в капекс и от свободного денежного потока, из которого и должны платиться дивиденды, остается совсем мало:


Компания вынуждена продолжать наращивать долг, чтобы вытягивать РАО ЭС Востока и при этом, помимо роста долга, компания вынуждена списывать часть основных средств ежегодно. Плюс к тому, еще растут операционные расходы, обгоняя рост выручки.


Из отчетности видно, что операционные расходы выросли на 6,9% в то время, как выручка (без учета субсидий) выросла всего на 2,2%.

Убыток от обесценения основных средств доел всю прибыль, оставив лишь крохи акционерам компании.

По заявлениям самого менеджмента, капексы должны в 2020 году уменьшится и списания прекратятся.

” Списания перестанут влиять с того момента, когда мы перестанем строить неокупаемые объекты в зоне Дальнего Востока. В следующем году списания будут немного меньше, в 2021 году, скорее всего, их не будет, потому что вводов не будет, и так до 2023 года, пока мы не введем ЛЭП Певек—Билибино и последний гидроагрегат Усть-Среднеканской ГЭС. Дальше пока не планируем строительство таких объектов, которые повлекут экономическое обесценение.” Н. Шульгинов

В презентации по итогам 2019 года прогнозный капекс снова высокий, даже с учетом того, что в него включен налог, если этот налог убрать, то цифра будет чуть более 90 млрд. рублей, это все равно не 76 млрд, как планировалось ранее.

Вернемся к долгу, сама компания прогнозирует отношение Чистого долга к EBITDA менее 2 в 2020 году:


Это очень размытое понятие ( < 2 ), но скорее всего, долг еще вырастет в абсолютном выражении в этом году и, соответственно, его обслуживание.


ДИВИДЕНДЫ

Согласно новой див. политике, компания обещает платить дивиденды не ниже, чем в среднем за 3 последних года.


За 2019 год можно расчитывать на дивиденд в размере 3,62 коп. на акцию или, 4,7% чистыми к цене 0,67 руб (цена моей продажи).

Дивиденд прямо сказать так себе, за 2020 год дивиденды будут еще ниже скорее всего, т.к. уйдет высокая база 2017 года (выделена красным выше) и можно будет ожидать не более 3,3 коп. на акцию или 4,3% к цене 0,67 руб.

Даже ОФЗ в моменте дают бОльшую доходность, чем Русгидро.

ДРАЙВЕРЫ

Подробно все драйверы мы разбирали на том же вебинаре. Если кратко, то до 2025 года ВТБ должен реализовать Форвардный контракт и Русгидро, либо будет вынуждена доплатить ВТБ разницу между 1 рублем и ценой продажи акций, либо, увеличить капитализацию, чтобы цена на акцию приблизились к 1 рублю до 2025 года.

Так же был слух о том, что возможна реорганизация Русгидро, сейчас РАО ЭС Востока является дочерней компанией Русгидро, поэтому все ее обязательства консолидированы в отчетность материнской компании. После реорганизации Русгидро должна стать дочерней компанией РАО ЭС Востока и превратится в прекрасного лебедя с высокой маржинальностью, гидрогенерацией и т.д.

Но вот что на сей счет говорит Н. Шульгинов:

“Нецелесообразно делать такую схему в ущерб интересам мажоритарного акционера — государства (поскольку дивиденды «РусГидро» пойдут в «РАО ЭС Востока», а не в бюджет.— “Ъ”). В этой схеме нет идеи, она не решает стратегическую задачу развития Дальнего Востока.“

Если смотреть оооочень далеко, когда космические корабли Русгидро будут бороздить… будет активно развиваться Дальний восток и там появится 3я ценовая зона, замкнется Азиатское энергетическое кольцо, даже проблемный РАО ЭС Востока станет конфеткой. Но пока это не на повестке ближайших лет.

Драйвер в виде ДПМ-2:


Здесь действительно есть неплохой потенциал, но, как мы видим это снова горизонт не ранее 2025 года и нужно учитывать тот факт, что в рамках ДПМ-1 срок контракта был 10 лет, то сейчас 16 лет, таким образом, ежегодные платежи за мощность будут ниже, чем это было бы в рамках ДПМ-1.

РЕЗЮМЕ

Компания по прежнему остается весьма интересной стратегически. Но в моменте, благодаря негативному новостному фону, открылось окно возможностей покупки других, не менее интересных компаний (Газпром, Новатэк, ГМК Норникель, Русал, EN+, ОГК-2 и т.д.). Русгидро более долгоиграющий актив и, на мой взгляд, еще будет возможность вернутся в эту компанию, возможно даже по более низким ценам… Сразу вспоминаю похожие мысли по Газпрому, когда он был по 140 рублей…

В данном случае, акции компании выросли не на фундаментальных показателях, а на новостях о реорганизации, которую сражу же стал отрицать Шульгинов.

С другой стороны, подобные идеи реорганизации уже были, которые ничем не закончились в итоге.


Кто знает, может быть увеличение капекса (включив в него налоги), кратное снижение чистой прибыли, благодаря бумажным факторам это специальное и рукотворное дело, чтобы акции пролили вниз и “правильные” парни смогли закупиться… На нашем рынке возможно все и даже такой сценарий имеет право на жизнь. Но это так, дополнительная точка зраения, не более того, скорее всего ошибочная.

Так же нужно держать в уме, что у Николая Шульгинова в сентябре 2020 года заканчивается контракт, мало вероятно, но может быть его кто-ниудь сменит.

Что касается вопроса, была ли продажа акций Русгидро в моменте стратегически верным решением нам покажет только время, данный пост я не планирую удалять, вернемся к нему через пол годика и проверим.

Не рекомендую никому повторять за мной любые описанные действия без собственного анализа.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Всем успешных инвестиций и правильных решений!

Источник


и 2 пользователям это нравится

Чтобы упомянуть другого пользователя в комментарии, введите знак @

Упомянуть можно тех, на кого Вы подписаны или тех, кто принимал участие в дискуссии


Чтобы упомянуть ценную бумагу в комментарии, введите ее тикер после знака ^