Полюс: не все то золото, что золото

Рад приветствовать вас, уважаемые читатели!

Сегодня мы совершим неспешную прогулку по корпоративным документам Полюса. В работе нам помогут две презентации, одна по итогам отчетности за год, вторая февральская корпоративная для инвесторов, а также, конечно, сама отчетность, которая при всей ее оригинальной подаче является во многом постной, поэтому в конце добавим еще интересных цифр.

Как и всегда я предупреждаю вас, что любые высказывания в статье необходимо воспринимать критически и перепроверять, так как они могут являться субъективными заблуждениями, иллюзорными ошибочными суждениями и не могут выступать инвестиционными рекомендациями.

Отчетность Полюса представлена в долларах и на английском языке. Примечательно, что на основной странице отчетности компания даже не ссылается на отчетность в рублях, а выносит ее в отдельный раздел. Так или иначе, мы будем пользоваться данными в долларах, все скрины сегодня будут приводиться на английском языке.

Компания заинтересовала, засветившись среди прочих в недавней волне SPO, при этом в отличие от ЛСР вызывала меньше вопросов: рынок перешел к небольшому росту, акции Полюса находятся не низко и не дешево, золото находится также не на низах, основной акционер продает не так много, хотя тоже увеличил (пусть и некритично) объем по сравнению с изначальным.


Цена размещения в рамках SPO ПАО "Полюс" составила $38 за GDR ($76 за акцию).


Исходя из курса ЦБ РФ на 4 апреля, цена размещения для обыкновенных акций равна 4 тыс. 952,5 рубля.


Объем размещения по итогам формирования книги заявок был увеличен: PGIL Саида Керимова продала 5,13 млн акций (3,84% капитала), изначально планировалось 4,67 млн акций (3,5%).


Продающий акционер получит около $390 млн. Free float "Полюса" по итогам SPO вырос до 20,5%, а пакет С.Керимова сократился до 78,6%.

Что ж мы запомним округленную цифру 4 950 за акцию, сейчас бумаги как раз там и торгуются и переходим к отчету.

Сам отчет у Полюса построен достаточно специфическим образом: из 86 страниц первые 30 страниц представлены расширенным анализом цифр, своеобразная усиленная версия пресс-релиза, после которой собственно и начинается сама отчетность. Материал до отчетности достаточно полезный и мы также будем его использовать.


В балансе отмечаем два момента

Долги. Компания практически не имеет краткосрочного долга, чистый долг вырос за счет снижения денежных средств и эквивалентов, на самом деле сама задолженность снизилась.

Капитал. Капитал крайне мал и представляет собой практически околонулевое значение. Компания развивается за счет заемного капитала и здесь (если вы изучаете данную тему) самое время для себя определиться, как вы к этому относитесь.

Я прекрасно понимаю, что подобные примеры могут смутить (как смущает, допустим, отрицательный капитал в Детском мире), поэтому нужно сразу же опредилиться, почему так.

Не все всегда делится на черное и белое, да и эти цвета активно смешиваются между собой в реальности. В своей второй книге Алексей Герасименко проводит варианты развития компании, в том числе упоминая такое явление как «налоговый щит». Кратко его суть заключается в том, что компания, которая может эффективно использовать возможности заемного капитала, получает от этого выгоду, т.к. платит меньше налогов по сравнению с компанией, развивающейся только за счет собственного капитала. Вопросы в рисках и эффективности: сможет ли компания сохранить свою жизнеспособность и удерживать долг в безопасной зоне, сможет ли компания, используя долговую нагрузку, выходить на высокую эффективность?


Компания отмечает, что не учитывает валютные свопы, которые дополнительно составляют 591 млн. долл., но даже с ними очевидно, ситуация балансирует в адекватном русле сопровождения долговой нагрузки. Исходя из столбиков чистого долга, также хорошо видно, что его значение балансирует возле значения 3100 млн. долл., в целом в принципе нельзя сказать, что долговая составляющая меняется.


Непосредственно погашения финансовых долгов компания в этом году не планирует. Тогда нам нужно понять из дальнейшей информации, куда будут использованы денежные средства: развитие (капекс), дивиденды, никуда.


Переходя к разговору об эффективности, обращаемся к отчету о прибылях и убытках. Компания смогла нарастить выручку, спасибо подросшей цене на золото, но гораздо более важный факт — компания смогла удержать себестоимость и даже сократить ее в пересчете на унцию.


Судя по отчету, это произошло благодаря росту производства. Рост объема продаж позволил увеличить выручку, а удельная себестоимость — снизилась. Ранее в одной из статей я уже отмечал, что по итогам текущего года Полюс все еще ставит задачей рост по объемам добычи (цель 15% роста).


Таким образом, Полюс сохраняет лидерство по издержкам, поддерживая очень высокий уровень рентабельности. Рентабельность по EBITDA впечатляет не только в сравнении с конкурентами (к этому мы также еще вернемся в дальнейшем), но и просто отдельно взятой цифрой — 64%

Возвращаемся к ОПУ. Мы видим, как операционная эффективность переходит в вычеты по корректировкам, что солидно искажает чистую прибыль. Показатели P/E, ROA, ROE будут серьезно искажены, если брать чистую прибыль «в лоб», расчитывать стоит или по скорректированной чистой прибыли (тогда, например, мы получаем P/E = 7.76 вместо 21.7) либо не использовать эти показатели в данном случае. Как поступить конкретно вам, оставляю в формате риторического вопроса, я же не буду опираться на эти показатели при текущем разборе.

Так или иначе выходить на чистую прибыль в нашем случае не имеет особого смысла, компания по дивидендной политике выплачивает дивиденды из EBITDA. Однако тут есть важный нюанс.


В прошлом году компания скорректировала положение о дивидендной политике, установив известные значения 30% EBITDA не менее 550 млн. долл. Согласно дивидендной политике это распространяется на выплаты за 2017-2018 годы.

За 2018 год компания суммарно выплатит 274,73 руб. на акцию. Негусто и по фактическим выплатам не тянет на дивитикер (дивдоходность порядка 5.5% к текущей цене грязными). Но поскольку текущая выплата последняя в рамках корректировки дивидендной политики, можно ожидать очередных изменений впереди. Мы не ожидаем серьезных изменений по долгу, скорее всего он будет продолжать удерживаться в районе 3100 млн. долл. Следующие крупные выплаты у компании планируются по еврооблигациям в 2020 году. Может ли компания поднимать выплаты? Давайте для начала посмотрим на состояние капекса, для этого заглянем в гайданс на 2019 год.


Итак, здесь в очередной раз мы отмечаем ориентацию на рост производства. Запас по уровню издержек оставлен солидный, но снижен с 450 до 425 долл/унц. Капитальные затраты выросли, рост связан с переносом части проектов с 2018 на 2019 год.

Получается следующая ситуация: капекс 2018 по факту ниже ожидаемого, часть ожидаемого капекса реализуется в 2019, что увеличивает общую цифру вложений, однако оставляет ее ниже капекса 2018.

Капитальные затраты Полюса подразумевают два важных условия: доллар/рубль выше 60 (отмечено на скрине) и стоимость золота выше 1050 долл. (корпоративная презентация стр. 24). На оба параметра можно поставить алерт, чтобы не пропустить, если что-то из перечисленного пересечет важную границу.


Новые капитальные затраты Полюса связаны в основном с разработкой Сухого Лога, однако это длительный проект, который не будет запущен в ближайшие годы. В целом при отсутствии форс-мажоров можно отметить, что предпосылок к бурному роста капекса в ближайшие годы нет.

В ближайшие годы компания выведет основные мощности на полный проектный уровень, а до разработки Сухого лога, вероятно, по-прежнему будет оставаться время. При невозможности далее наращивать производство, адекватных ценах на доллар и золото (что мы, конечно, не можем прогнозировать), нежелании ускоренно гасить долг (пока мы не знаем, будут ли Евробонды 2020 просто погашены или Полюс перекредитуется, сохранив уровень долга на прежних значениях), компания имеет хорошие предпосылки к увеличению дивидендных выплат.

В завершение поговорим о стоимости Полюса, которую традиционно выделяют как высокую. На нашем рынке особо сравнивать не с чем (отметим только данные по Полиметаллу), поэтому использовав ресурсы finviz, finance.yahoo и morningstar, я выделил 5 компаний, которые больше Полюса по капитализации и 5 компаний с капитализацией меньше. Для сопоставления использовал показатели стоимости и рентабельности.


Исходя из этого сопоставления Полюс занимает наилучшее положение. Все компании, которые лучше Полюса по стоимости, в 2 раза проигрывают ему в рентабельности. Все компании, которые лучше Полюса в рентабельности, в 2 раза проигрывают ему по стоимости.

Итого.

Полюс дает интересную и своеобразную картину со своими плюсами и минусами. Компания имеет четкие задачи и прекрасные возможности, эффективно ведет свой бизнес и в то же время поддерживает немалый размер долга, в абсолютном выражении не является дешевой, хоть и занимает выгодное положение в секторе. Прекрасная неоднозначная история, чтобы разобраться каким полюсом повернут Полюс к вашему портфелю.

На этом все и я желаю вам всего наилучшего! До новых встреч!

Источник


Гриборыб и 2 пользователям это нравится

Чтобы упомянуть другого пользователя в комментарии, введите знак @

Упомянуть можно тех, на кого Вы подписаны или тех, кто принимал участие в дискуссии


Чтобы упомянуть ценную бумагу в комментарии, введите ее тикер после знака ^

Последние комментарии в блогах

Silver Surfer

Уже 10 лет наши управляющие успешно ведут портфель трендовой стратении SilverSurfer по российскому рынку акций.

Правила поведения в блогах и ограничение ответственности

Цель социальной сети TRADERNET – общение и дискуссии на тему финансовых рынков и экономики в широком ее спектре. Участие в общении может принимать любой желающий, придерживающийся настоящих правил.

ПРАВИЛА ИСПОЛЬЗОВАНИЯ САЙТА TRADERNET

1. Регистрация

1.1 Факт вашей регистрации означает, что вы согласны соблюдать настоящие правила.

1.2 Ник (имя профиля) выбирается индивидуально самим пользователем, старайтесь избегать ников, совпадающих с уже ранее существующими.

1.3 Аватара - это небольшое изображение, показываемое в ваших сообщениях и блогах. Выбирается пользователем самостоятельно. Аватарку можно менять в зависимости от желания и настроения, но при его частой смене есть риск «потеряться», так как собеседники к вашему виртуальному лицу привыкают.

1.4 Категорически запрещается использовать в имени, нике, аватаре, грубые или нецензурные выражения, содержание в любых проявлениях разврат, насилие, рекламный текст или политическую направленность.

1.5 Все материалы, помещаемые на данном сайте (включая все сообщения Пользователя), отражают исключительно мнения их авторов, администрация сайта не даёт каких-либо гарантий, выраженных явно или подразумеваемых, что они полны, полезны и правдивы. Вы можете их использовать только на свой страх и риск. Администрация Сайта не несёт никакой ответственности за прямой или косвенный ущерб, причинённый Вам в результате использования (или неиспользования) этих материалов, упущенную выгоду, потерю информации и прочее. Администрация данного Сайта также не несёт никакой ответственности за содержание рекламных материалов, размещённых на страницах Сайта, а также материалов, на которые могут указывать ссылки из материалов, расположенных в Форуме.

2. Общение в блогах

2.1 Каждый пользователь имеет право вести свой блог.

2.2 Каждый пользователь имеет право оставлять комментарии к любому посту в сообществе.

2.3 Автор блога должен стремиться к тому, чтобы его запись была не только интересной сообществу, но и эксклюзивной для рунета.

2.4 Использование тегов, при публикации поста, приветствуется. Это позволит увеличить число ваших подписчиков и читаемость блога.

3. Запрещается на ресурсе

3.1 Недопустимо использование на ресурсе мата, грубых выражений, оскорблений, оскорбление национальных или религиозных чувств, реклама в любом ее проявлении. Для выяснения личных отношений существуют Личные сообщения.

3.2 Запрещено публично вести споры и перебранки, а также цитировать личную переписку с администрацией сайта и модераторами. Для разрешения спорных вопросов достаточно написать Личное сообщение модератору!

3.3 Обилие грамматических ошибок является основанием для удаления вашего поста из общей ленты.

3.4 Нарушение правил карается БАНом на 7 дней. Последующие нарушения могут вынудить администрацию продлить этот срок до бесконечности.

4. Администрация ресурса

4.1 Администрация предлагает строить отношения между самими пользователями и, пользователями и администрацией на дружественной и уважительной основе. Здоровое чувство юмора приветствуется.

4.2 Администрация готова рассмотреть любые предложения по улучшению работы ресурса. Свои идеи публикуйте в общей ленте с тегом «Инновация».

4.3 Администрация сайта оставляет за собой исключительное право в некоторых ситуациях, действовать во благо ресурса, не руководствуясь установленными Правилами.

5. Отношения в сфере распространения информации:

5.1 Администрация сайта:

5.1.1 не осуществляет обязательную проверку размещаемых пользователями на Сайте материалов.

5.1.2 не несет ответственности за содержание материалов, за негативные последствия их использования.

5.1.3 вправе удалять любые публикации пользователей, не соответствующие политике Администрации Сайта.

5.2 Размещая материалы на настоящем сайте, пользователь сайта:

5.2.1 подтверждает, что обладает всеми правами, необходимыми для доведения материалов до всеобщего сведения, обязуется самостоятельно урегулировать претензии третьих лиц, оспаривающих наличие у пользователя таких прав.

5.2.2 несет полную ответственность за соответствие применимому законодательству размещаемых материалов.

5.2.3 обязуется возместить любой ущерб, возникший у TRADERNET, вследствие нарушений Пользователем законодательства или прав третьих лиц.

5.2.4 предоставляет Администрации сайта и его партнерам бесплатное, постоянное, безотзывное, неисключительное право (неисключительную лицензию) на территории всех стран мира на весь срок охраны авторского права, предусмотренный местным законодательством, в отношении таких материалов, в том числе использовать эти материалы, размещать их, хранить, воспроизводить, публиковать их, открыто воспроизводить, отображать, а также распространять перечисленные права.

5.2.5 по требованию Администрации сайта обязуется предоставить копии своих удостоверяющих личность документов.