Башнефть

Давно хотел продолжить анализ сектора нефтянки, вот под руку попалась Башнефть, хоть сам я ее не держу, но пару мыслей есть…

Акционерный капитал.

Компания имеет обыкновенные акции в количестве 147 846 489 (83,2%) и привилегированные акции в количестве 29 788 012 (16,8%).


Контролирующим акционером компании является Роснефть, вторым крупным акционером является республика Башкортостан. Акций в свободном обращении около 4%.

Немного истории.

Переход владения Башнефтью одна из самых нашумевших историй, сравнимых только с Юкосом, пожалуй. Если коротко, то в 2005 году АФК Система покупает блокирующий пакет Башнефти, который в 2009 году увеличивает до контрольного. В то же время на Башнефть претендовала Роснефть, первый звоночек был еще в те годы. В 2014 году Евтушенков был обвинен в легализации имущества, которое ранее было приобретено у Башкирии преступным путем (Уралом Рахимовым), правда на тот момент Евтушенков отделался домашним арестом, но пакет Башнефти ушел государству. Вот такая вот приватизация у нас была. Сразу после перехода Башнефти в собственность государства в том же году Владимир Евтушенков был освобожден из-под домашнего ареста (совпадение…).

В феврале 2015 АФК «Система» выиграла у «Урал-инвеста» (компании, которая продавала ей «Башнефть») суд на 70,6 миллиарда рублей — эта сумма стала компенсацией за потерю «Башнефти». Правда, в рамках мирового соглашения сумма сократилась до 46,5 миллиарда рублей, а затем еще несколько раз менялась. Вспоминаем недавний иск Башнефти к Евтушенкову на 170 ярдов, которые в дальнейшем сократились до 100 ярдов, об этом еще поговорим чуть дальше. Но суммы скидок соизмеримые, около 40%. В конце концов дело против Евтушенкова было закрыто в связи с отсутствием состава преступления.

Как итог, государство бесплатно получило контрольный пакет самой быстрорастущей нефтяной компании.

Но я не готов оценивать, кто прав, кто виноват, может были какие-то махинации, просто констатация факта.

После данного инцидента, в 2016 году гос.пакет Башнефти был продан Роснефти за 330 млрд. рублей, если мне не изменяет память. Но Игорь Иваныч не растерялся и, помня как задавили Евтушенкова Башнефтью, надавил снова на больное и выдавил еще 100 ярдов в свою пользу (точнее в пользу его Башнефти).

Чувствуете запах? Это запах инвестиционного климата в РФ. Если серьезно, то мы не владеем всей информацией и не нам судить кто прав, а кто виноват. Это нам, как инвесторам, лишний раз напоминает об обязательной диверсификации, на нашем рынке никто не застрахован, кроме Сечина, пожалуй :).

Так вот, к чему все это предисловие…

Что изменилось в компании не в лучшую сторону:

1.Отчетность… тут просто нет слов, смотрите сами:


Ни одной презентации и пресс релиза с момента смены акционеров и менеджмента. Всю информацию приходится искать какими-то урывками в разных местах сайта.

2. Годовой отчет… пока ждем годовой отчет за 2018 год, глянем на отчет 2017 года и сравним с 2015, я приведу только титульные страницы, но поверьте, 2015 ГОРАЗДО более информативен и имеет диаграммы и графики, его приятно и интересно читать. Отчет 2017 года сделан «на отвали», вроде как надо, т.к. требует законодательство, выглядит как скачанный реферат. Ну и правильно, зачем тратить деньги на дизайнера… миноры итак съедят.


Мотивация менеджмента

Обратим внимание на мотивацию для менеджмента компании:


Обратимся к пункту 3.1 данного положения:


Ну, на первый взгляд ничего сверхъестественного, вполне здравые цифры и %.

Но вот интересный момент был в 2016 году:


Не хило так, 1 ярд на вознаграждение менеджмента… Для примера, в Газпромнефти за 2016 год выплатили около 270 млн. рублей на эти цели.

По этому делу даже суд был, в итоге справедливость восторжествовала:


Я не против надбавок за хорошую работу менеджмента и хорошие показатели, но должен быть и здравый смысл в этих платежах. В 2017 году, надо сказать, они исправились и выплатили всего 114 млн. Подождем отчет за 2018 год.

Ладно, хватит лирики, перейдем к более интересному моменту — анализу операционных и финансовых показателей.

Операционные показатели

Добыча нефти немного припала из-за сделки ОПЕК+, а вот переработка после 2014 года упала более значительно:


Это было связано в первую очередь с тем, что компания начала сокращать низкомаржинальное производство темных нефтепродуктов и сосредоточилась на высокомаржинальных светлых нефтепродуктах:



Финансовая информация


Резкий рост активов в 2017 году произошел в следствии роста капитала, который был безвозмездно пополнен бывшей материнской компанией, АФК Системой.

Ну да ладно, особо ничего интересного там нет, теперь глянем на выручку:


Как мы видим, выручка от экспорта немного превышает выручку от реализации на внутреннем рынке. В целом общая динамика растущая:


Чистая прибыль и денежный поток


Сразу фильтруем 2017 год на 100 мультов от Системы и в 2018 году можно из ЧП вычесть курсовые разницы. Если грубо, то до вычета налога мы получаем ЧП за 2018 год 110 ярдов, за 2017 около 78. Результат на лицо. Но потом обратим еще внимание на рентабельность, ведь выручка у компании тоже выросла.

EBITDA и чистый долг


Долг компания активно сокращает, что приятно, при этом хорошие темпы набирает EBITDA.

Ну да ладно, давайте перейдем к самому интересному, к дивидендам, т.к. все остальное у компании растет хорошими темпами.

По EV/EBITDA акция оценивается ниже своих средних значений.


В чем может быть проблема? На нашем рынке у растущей компании может быть такая проблема только при наличии какой-то неопределенности и такая неопределенность есть, с дивидендами. Разберемся более детально.

Дивидендная политика

Старое положение о дивидендной политике:


На данный момент дивидендная политика как таковая отсутствует, на сайте Башнефти указано следующее:


Таким образом, никакой конкретики в данный момент по размеру дивидендов нет, поэтому цена акции соответствующая.

Многие пользуются различными расчетами, основанными на косвенных признаках, например, на процентном соотношении выплат от размера чистой прибыли за прошлые периоды и на том, какие дивиденды заложены в бюджет Башкирии, как крупного акционера компании.

Давайте посчитаем эти сценарии:

На основе исторических выплат от ЧП по МСФО.

При выплате 50% от ЧП получим около 273 рублей дивов или ДД около 15%.

При выплате 25% от ЧП получим 137 рублей дивов или ДД около 7,5%.

В принципе, оба варианта дают неплохую ДД по сравнению с аналогами.

2. Что заложено в бюджет Башкирии?

Запишу заложенные суммы в бюджет по годам (в тыс. рублей):

2016 - 3 974 300

2017 - 4 183 250

2018 - 4 189 500

2019 - 7 150 420

2020 - 7 371 970

2021 - 7 439 495

Огого, с 2019 года сумма то выросла в 2 раза почти… Давайте считать. За 2018 год выплата произойдет в 2019 году, т.е. как раз эти 7 150 420 000 руб. Посмотрим сколько всего акций у республики, т.к. выплата на обычку и преф одинаковая: 6 280 076 + 38 128 551 = 44 408 627 шт.

7 150 420 000 / 44 408 627 = 161 рубль. Это соответствует выплате примерно 30% прибыли по МСФО.

Но давайте еще проверим, всегда ли заложенные в бюджет средства Башнефть реально выплачивала:

2016 - 3 974 300 (или 89 руб на акцию), дивиденд за 2015 год= 164 руб.

2017 - 4 183 250 (или 94,2 руб на акцию), дивиденд за 2016 год= 0,1 руб по префам.

2018 - 4 189 500 (или 94,3 руб на акцию), дивиденд за 2017 год= 307,26 руб.

По сути в дивы за 2017 заложены и дивы за 2016 год, в связи с новым акционером решили провернуть такой хитрый трюк.

По сути за счет низкого FREE FLOAT минорам в любом случае от пирога достанется маленький кусочек. Основными бенефециарами этого пирога являются Роснефть и Башкортостан, а Роснефти самой надо гасить долги и платить дивы…

Вывод: Башкортостан в бюджет всегда закладывает более консервативные дивы, чем получает в реале, поэтому дивиденд в 161 рубль можно использовать как минимум.

Но, может именно в этом году все изменится, помним про уход Хамитова, так же напрягают постоянные займы для Роснефти, которые раздули дебиторку с 12 ярдов до 130:



Резюме.

Компания отличная с точки зрения бизнеса. С точки зрения отношения к минорам мне не очень нравится, все эти внутренние займы, отсутствие нормальных и понятных отчетов, не говоря уже о презентациях… любую информацию приходится искать по всему сайту компании. Опять же, непонятно что будет с дивами, принятие новой четкой див. политики, где дивиденд будет привязан к ЧП, EBITDA, FCF и т.д. позитивно бы повлияло на капитализацию и компанию в целом.

Данная статья носит исключительно информационный характер и не является индивидуальной рекомендацией к покупке или продаже актива.

Источник

Андрей Швецов и 4 пользователям это нравится

Чтобы упомянуть другого пользователя в комментарии, введите знак @

Упомянуть можно тех, на кого Вы подписаны или тех, кто принимал участие в дискуссии


Чтобы упомянуть ценную бумагу в комментарии, введите ее тикер после знака ^

Последние комментарии в блогах

Silver Surfer

Уже 10 лет наши управляющие успешно ведут портфель трендовой стратении SilverSurfer по российскому рынку акций.

Правила поведения в блогах и ограничение ответственности

Цель социальной сети TRADERNET – общение и дискуссии на тему финансовых рынков и экономики в широком ее спектре. Участие в общении может принимать любой желающий, придерживающийся настоящих правил.

ПРАВИЛА ИСПОЛЬЗОВАНИЯ САЙТА TRADERNET

1. Регистрация

1.1 Факт вашей регистрации означает, что вы согласны соблюдать настоящие правила.

1.2 Ник (имя профиля) выбирается индивидуально самим пользователем, старайтесь избегать ников, совпадающих с уже ранее существующими.

1.3 Аватара - это небольшое изображение, показываемое в ваших сообщениях и блогах. Выбирается пользователем самостоятельно. Аватарку можно менять в зависимости от желания и настроения, но при его частой смене есть риск «потеряться», так как собеседники к вашему виртуальному лицу привыкают.

1.4 Категорически запрещается использовать в имени, нике, аватаре, грубые или нецензурные выражения, содержание в любых проявлениях разврат, насилие, рекламный текст или политическую направленность.

1.5 Все материалы, помещаемые на данном сайте (включая все сообщения Пользователя), отражают исключительно мнения их авторов, администрация сайта не даёт каких-либо гарантий, выраженных явно или подразумеваемых, что они полны, полезны и правдивы. Вы можете их использовать только на свой страх и риск. Администрация Сайта не несёт никакой ответственности за прямой или косвенный ущерб, причинённый Вам в результате использования (или неиспользования) этих материалов, упущенную выгоду, потерю информации и прочее. Администрация данного Сайта также не несёт никакой ответственности за содержание рекламных материалов, размещённых на страницах Сайта, а также материалов, на которые могут указывать ссылки из материалов, расположенных в Форуме.

2. Общение в блогах

2.1 Каждый пользователь имеет право вести свой блог.

2.2 Каждый пользователь имеет право оставлять комментарии к любому посту в сообществе.

2.3 Автор блога должен стремиться к тому, чтобы его запись была не только интересной сообществу, но и эксклюзивной для рунета.

2.4 Использование тегов, при публикации поста, приветствуется. Это позволит увеличить число ваших подписчиков и читаемость блога.

3. Запрещается на ресурсе

3.1 Недопустимо использование на ресурсе мата, грубых выражений, оскорблений, оскорбление национальных или религиозных чувств, реклама в любом ее проявлении. Для выяснения личных отношений существуют Личные сообщения.

3.2 Запрещено публично вести споры и перебранки, а также цитировать личную переписку с администрацией сайта и модераторами. Для разрешения спорных вопросов достаточно написать Личное сообщение модератору!

3.3 Обилие грамматических ошибок является основанием для удаления вашего поста из общей ленты.

3.4 Нарушение правил карается БАНом на 7 дней. Последующие нарушения могут вынудить администрацию продлить этот срок до бесконечности.

4. Администрация ресурса

4.1 Администрация предлагает строить отношения между самими пользователями и, пользователями и администрацией на дружественной и уважительной основе. Здоровое чувство юмора приветствуется.

4.2 Администрация готова рассмотреть любые предложения по улучшению работы ресурса. Свои идеи публикуйте в общей ленте с тегом «Инновация».

4.3 Администрация сайта оставляет за собой исключительное право в некоторых ситуациях, действовать во благо ресурса, не руководствуясь установленными Правилами.

5. Отношения в сфере распространения информации:

5.1 Администрация сайта:

5.1.1 не осуществляет обязательную проверку размещаемых пользователями на Сайте материалов.

5.1.2 не несет ответственности за содержание материалов, за негативные последствия их использования.

5.1.3 вправе удалять любые публикации пользователей, не соответствующие политике Администрации Сайта.

5.2 Размещая материалы на настоящем сайте, пользователь сайта:

5.2.1 подтверждает, что обладает всеми правами, необходимыми для доведения материалов до всеобщего сведения, обязуется самостоятельно урегулировать претензии третьих лиц, оспаривающих наличие у пользователя таких прав.

5.2.2 несет полную ответственность за соответствие применимому законодательству размещаемых материалов.

5.2.3 обязуется возместить любой ущерб, возникший у TRADERNET, вследствие нарушений Пользователем законодательства или прав третьих лиц.

5.2.4 предоставляет Администрации сайта и его партнерам бесплатное, постоянное, безотзывное, неисключительное право (неисключительную лицензию) на территории всех стран мира на весь срок охраны авторского права, предусмотренный местным законодательством, в отношении таких материалов, в том числе использовать эти материалы, размещать их, хранить, воспроизводить, публиковать их, открыто воспроизводить, отображать, а также распространять перечисленные права.

5.2.5 по требованию Администрации сайта обязуется предоставить копии своих удостоверяющих личность документов.