Подписаться arrow_upward

Vladislav___Khabarov

Канадские потенциальные и текущие производители урана


Продолжаю серию по инвестициям в уран. Другие статьи по теме (будет дополняться):

Часть 1. Ситуация на урановом рынке сегодня и завтра

Часть 2. Какие есть варианты для вложения в добычу урана

Часть 3. Геологоразведчики в поисках урана

Часть 4. Австралийские потенциальные и текущие производители урана

Это пятая статья и в ней я рассмотрю потенциальных и текущих производителей урана в Канаде. Всего их шесть: Cameco, Denison Mines, Fission Uranium, NexGen, Strateco и UEX.

Канадские производители интересны тем, что у них отличные проекты с отличной экономикой, есть обширная инфраструктура необходимая для добычи и обогащения урана , налажены коммерческие контакты и прозрачный процесс получения разрешений (во всяком случае в Саскачеване, где добывается уран). В общем Клондайк. И он отражен в относительно более высокой оценке этих компаний.

Cameco

Cameco это лицо отрасли. Добытчик урана №2 в мире и, до недавнего IPO Казатомпрома, крупнейший публичный производитель урана. Примечательна компания своими активами и живым масштабным производством.

Список активов:

• Cigar Lake — шахта которая производит 18 млн. фунтов урана ежегодно. Доля Cameco 50%

• Inkai — СП с Казатомпромом, ISR который производит 8 млн. фунтов урана ежегодно. Доля Cameco 40%

• McArthur River — шахта которая производит 16 млн. фунтов урана ежегодно. Сейчас заморожена волевым решением компании для балансировки рынка. Доля Cameco 70%

• Rabbit Lake — замороженная шахта

• Smith Ranch и Crow Butte — замороженные ISR активы в США

• Будущие проекты — Millenium в Канаде, Yeelirrie в Австралии

• Переработка урана — 25% мировых мощностей по преобразованию U3O8 в UF6.

В общем все хорошо, но компания дорогая. При цене акции в $11 капитализация компании $4.3 млрд., а EV порядка $4.8 млрд. Это далеко от максимумов 2006-08 годов, когда компания торговалась в диапазоне $40-50 или когда цена акции краткосрочно достигла $40 в 2011 году. Но и EBITDA тогда была другой, она росла, и в 2010 году аж перевалила за $1 млрд. за счет долгосрочных контрактов заключенных ранее на пике цен на уран. См ниже графики EBITDA Cameco TTM и за квартал, а также цены урана по долгосрочным контрактам:


                                                                                       EBITDA Cameco, млрд. $

 

                                                                     Цены на уран, долгосрочные контракты и спот

Как я уже писал, разумно предположить, что цена урана как для долгосрочных контрактов, так и спот приблизится к $60. При таких ценах мы видим, что EBITDA Cameco составляет порядка $0.6-0.8 млрд. В этом цикле с учетом слабости канадского луни против доллара, можно смело предположить, что EBITDA будет $0.8 млрд. Считаю нарочно очень грубо, т.к. конкретные цифры зависят от факторов, которые я точно предугадать не могу — какие шахты они перезапустят в первую очередь, какие будут разрабатывать, будут ли покупать джуниоров и т.д.

При разумном мультипликаторе в 7хEBITDA получим EV компании в $5.6 млрд. То есть апсайд минимальный. При неразумном мультипликаторе в 13x получим EV в 10.4 млрд. и апсайд в районе ~2.5 раза от сегодняшней цены.

На мой взгляд 13х это много, но компания стоила и дороже, вплоть до 20хEBITDA:


И мультипликаторы тоже были высокие. Я не нашел EV/EBITDA, но динамика P/S следующая:


В общем, если вы верите, что мультипликаторы и в этом цикле не упадут, то можно смело покупать акции Cameco с учетом дополнительного плюса, что все таки низкорискованная инвестиция. Но мне лично эти мультипликаторы кажутся излишне агрессивными. Так что лично я буду искать другие варианты вложений.

Denison Mines

Denison тоже обладатель портфеля активов среди которых:

• Wheeler River — великолепный, на бумаге, проект в котором у компании 90%. О нем ниже.

• 22.5% в горно-обогатительной фабрике McCleanMill. Правда они продали свою долю денежный поток на ближайшие несколько лет от толлинга руды хедж фонду.

• 25% доля в проекте Midwest

• 65% доля в проекте Waterbury Lake

• 80% доля в Hook-Carter

• 22.5% доля в проекте SABRE — методе добычи в который вложено более C$ 50 млн.

• 16.5% в компании Govieux

• Чуть менее 9% в компании Skyharbour

• Контракт на управление фондом UCP

У компании сильный и опытный менеджмент и акционеры в числе которых фонд Kopernik, Sachem Cove (по некоторым данным) и главный акционер — семья Lundin (хотя я нигде не смог найти точную цифру по доле владения). Также о компании тепло отзывался Рик Рул. Вот история создания стоимости группой Lundin с 2002 года. Результаты для этого сектора просто выдающиеся:


                                                                История создания стоимости в Lundin Group с 2002 года

А вот характеристики проекта Wheeler River:

• Проект состоит из двух частей — Phoenix и Gryphon. И добывать уран на них собираются в промышленных масштабах. Сначала по 6, а потом и по 14+ млн. фунтов ежегодно


• Метод добычи ISR

• Очень низкая себестоимость добычи — $3.3 на части Phoenix и $11.7 на части Gryphon

• Доналоговый AISC — $9 для Phoenix и $23 для Gryphon

• Далее цифры для 100% проекта, Denison владеет 90%.

- Кап затраты для запуска Phoenix — $322.5 млн, NPV — $930 млн. и доналоговый IRR в 43.3%. Это при достаточно скромном прогнозе цены урана от UxC. При $65, NPV — $1.9 млрд. и доналоговый IRR 71.5%.

- Кап затраты для запуска Gryphon — $623.1 млн, NPV — $560 млн. и доналоговый IRR в 23.2%. Также при достаточно скромном прогнозе цены урана от UxC. При $65, NPV — $1.0 млрд. и доналоговый IRR 31.0%.

Проект однозначно хороший. Думаю у компании без проблем получится привлечь проектное финансирование и мы об этом услышим в 2019-2021 годах. Если же нет, то это будет сигнал о том, что-то идет не так как надо.

А теперь как оценить компанию? Думаю можно 2 методами:

1. Если взять EBITDA которая будет в 2025 году, при условии реализации проекта и умножить ее скажем на 5х? Понятно, что многое зависит от цены урана, но скажем: при цене урана в $60 и добычи 6 млн. фунтов и расходах в $5 на фунт, EBITDA должна быть около 6*(60-5)=330. Умножаем на 5 и получаем 1650 (понятно, что будет долг, но для простоты не будем его учитывать). При доли компании в 90% получаем EV в $1’485 млн. Округлим до $1.5 млрд.

2. Или возьмем NPV проекта Phoenix в 2021 году в $930 млн., умножим на 90% и получим $837 млн. Добавим проект Gryphon с диксонтированием NPV к 2021 году и получим оценку около $1.2 млрд. в 2021

3. То есть цель — достижение капитализации компании 1.2-1.5 млрд. на горизонте 3-7 лет.

Сегодня компания стоит 280 млн., а цель на 3-7 лет — рост в 4-5.5х раз. Это при:

• скромном прогнозе цены урана (не $80 и не $100)

• без учета других активов компании

• по мультипликаторам в 2-3 раза ниже чем у Cameco

• без учета будущего размытия, которое скорее всего снизит апсайд на 20-30%, т.е. до 3-4х раз

• если же цена урана вырастет до $65 или мультипликатор будет как у Cameco или вдруг какой-то из других проектов компании выстрелит, то апсайд становится таким большим, что я просто не хочу печатать такие цифры.

Вы спросите про риски? Да, они есть. И главный — технологический. Вдруг технология не сработает и на выходе будет не 6 млн фунтов урана, а 2? Как это было у Uranium One с Honeywell. Скептики есть — см например пост Doug Beattie Beware of the Darcy’s. Хотя в документах компании я ничего не нашел про то, что их метод не работает или у них есть сомнения, что он не сработает.

Второй риск — то что компания размоет миноритариев слишком сильно (более чем на 20-30%) или ее кто-то купит за бесценок (но с небольшой премией к рынку). Но здесь вроде бы наличие Лундинов в акционерах снижает данный риск.

Fission Uranium

Владелец проекта Triple R. Проект с замечательной экономикой:

• Уран залегает неглубоко (от примерно -100 до -300 м), содержание урана в руде высокое

• OPEX $14/фунт

• Доналоговый NPV в $1.8 млрд., а посленалоговый в $1 млрд.

• Доналоговый IRR 47%, посленалоговый 34%

При этом цена урана для расчета проекта бралась довольно высокая — $65 за фунт

Вроде бы звучит неплохо, но уран находится под озером и компания планирует добывать его в самом озере примерно так:


                                                            Карьер для добычи урана на проекте Triple R

Что дорого стоит — оценочные кап. затраты $1.1 млрд. Что в несколько раз выше капитализации.

В общем я бы пожалуй совсем прошел мимо этого проекта и компании, но есть несколько фактов которые не позволяют мне полностью сбросить его со счетов:

1. В 2015 году Denison и Fission планировали слияние, которое позже не состоялось, т.к. не было набрано 2/3 голосов акционеров Fission (несмотря на то, что большинство проголосовало ЗА). То есть Denison и Лундины очевидно считают, что проект действительно хорош.

2. Проект располагается рядом с проектом Arrow компании NexGen и для них обоих необходима одна и та же инфраструктура. С учетом того, что проект Fission более зрелый и дальше продвинут, скорее всего компания отстроит все необходимое раньше NexGen. И NexGen будет разумно либо подсоединиться к этой инфраструктуре, либо выкупить/слиться с Fission. А NexGen — это, наверно, самый лучший в мире урановый проект. О нем ниже.

3. Среди акционеров вроде бы есть Sachem Cove (фонд Майк Алкина).

NexGen

NexGen — владелец великолепного проекта Arrow. Вместо своих слов приведу данные последнего PFS проекта:


                                                                                            PFS проекта Arrow

Это поразительные цифры достигаются за счет очень высокой концентрации урана и масштаба проекта. Планируемый объем производства под 30 млн. фунтов в год. Это почти сопоставимо с Cameco и Казатомпромом, только с лучшей экономикой!

И проект настолько хорош, что работает практически с любой ценой урана. См NPV проекта в зависимости от...

Читать полностью

Mr Investor и 3 пользователям это нравится

Чтобы упомянуть другого пользователя в комментарии, введите знак @

Упомянуть можно тех, на кого Вы подписаны или тех, кто принимал участие в дискуссии


Чтобы упомянуть ценную бумагу в комментарии, введите ее тикер после знака ^

Последние комментарии в блогах

Silver Surfer

Уже 10 лет наши управляющие успешно ведут портфель трендовой стратении SilverSurfer по российскому рынку акций.

Правила поведения в блогах и ограничение ответственности

Цель социальной сети TRADERNET – общение и дискуссии на тему финансовых рынков и экономики в широком ее спектре. Участие в общении может принимать любой желающий, придерживающийся настоящих правил.

ПРАВИЛА ИСПОЛЬЗОВАНИЯ САЙТА TRADERNET

1. Регистрация

1.1 Факт вашей регистрации означает, что вы согласны соблюдать настоящие правила.

1.2 Ник (имя профиля) выбирается индивидуально самим пользователем, старайтесь избегать ников, совпадающих с уже ранее существующими.

1.3 Аватара - это небольшое изображение, показываемое в ваших сообщениях и блогах. Выбирается пользователем самостоятельно. Аватарку можно менять в зависимости от желания и настроения, но при его частой смене есть риск «потеряться», так как собеседники к вашему виртуальному лицу привыкают.

1.4 Категорически запрещается использовать в имени, нике, аватаре, грубые или нецензурные выражения, содержание в любых проявлениях разврат, насилие, рекламный текст или политическую направленность.

1.5 Все материалы, помещаемые на данном сайте (включая все сообщения Пользователя), отражают исключительно мнения их авторов, администрация сайта не даёт каких-либо гарантий, выраженных явно или подразумеваемых, что они полны, полезны и правдивы. Вы можете их использовать только на свой страх и риск. Администрация Сайта не несёт никакой ответственности за прямой или косвенный ущерб, причинённый Вам в результате использования (или неиспользования) этих материалов, упущенную выгоду, потерю информации и прочее. Администрация данного Сайта также не несёт никакой ответственности за содержание рекламных материалов, размещённых на страницах Сайта, а также материалов, на которые могут указывать ссылки из материалов, расположенных в Форуме.

2. Общение в блогах

2.1 Каждый пользователь имеет право вести свой блог.

2.2 Каждый пользователь имеет право оставлять комментарии к любому посту в сообществе.

2.3 Автор блога должен стремиться к тому, чтобы его запись была не только интересной сообществу, но и эксклюзивной для рунета.

2.4 Использование тегов, при публикации поста, приветствуется. Это позволит увеличить число ваших подписчиков и читаемость блога.

3. Запрещается на ресурсе

3.1 Недопустимо использование на ресурсе мата, грубых выражений, оскорблений, оскорбление национальных или религиозных чувств, реклама в любом ее проявлении. Для выяснения личных отношений существуют Личные сообщения.

3.2 Запрещено публично вести споры и перебранки, а также цитировать личную переписку с администрацией сайта и модераторами. Для разрешения спорных вопросов достаточно написать Личное сообщение модератору!

3.3 Обилие грамматических ошибок является основанием для удаления вашего поста из общей ленты.

3.4 Нарушение правил карается БАНом на 7 дней. Последующие нарушения могут вынудить администрацию продлить этот срок до бесконечности.

4. Администрация ресурса

4.1 Администрация предлагает строить отношения между самими пользователями и, пользователями и администрацией на дружественной и уважительной основе. Здоровое чувство юмора приветствуется.

4.2 Администрация готова рассмотреть любые предложения по улучшению работы ресурса. Свои идеи публикуйте в общей ленте с тегом «Инновация».

4.3 Администрация сайта оставляет за собой исключительное право в некоторых ситуациях, действовать во благо ресурса, не руководствуясь установленными Правилами.

5. Отношения в сфере распространения информации:

5.1 Администрация сайта:

5.1.1 не осуществляет обязательную проверку размещаемых пользователями на Сайте материалов.

5.1.2 не несет ответственности за содержание материалов, за негативные последствия их использования.

5.1.3 вправе удалять любые публикации пользователей, не соответствующие политике Администрации Сайта.

5.2 Размещая материалы на настоящем сайте, пользователь сайта:

5.2.1 подтверждает, что обладает всеми правами, необходимыми для доведения материалов до всеобщего сведения, обязуется самостоятельно урегулировать претензии третьих лиц, оспаривающих наличие у пользователя таких прав.

5.2.2 несет полную ответственность за соответствие применимому законодательству размещаемых материалов.

5.2.3 обязуется возместить любой ущерб, возникший у TRADERNET, вследствие нарушений Пользователем законодательства или прав третьих лиц.

5.2.4 предоставляет Администрации сайта и его партнерам бесплатное, постоянное, безотзывное, неисключительное право (неисключительную лицензию) на территории всех стран мира на весь срок охраны авторского права, предусмотренный местным законодательством, в отношении таких материалов, в том числе использовать эти материалы, размещать их, хранить, воспроизводить, публиковать их, открыто воспроизводить, отображать, а также распространять перечисленные права.

5.2.5 по требованию Администрации сайта обязуется предоставить копии своих удостоверяющих личность документов.