Подписаться arrow_upward

Vladislav___Khabarov

Русал: переоценка назрела, потенциал роста 40-130%

Настал момент еще раз написать о Русале и его перспективах.

Русал — дешевый как грязь

Если открыть любой скриннер, то в нем по Русалу можно будет увидеть следующие цифры::

· Капитализация $7’416 миллионов (по цене 3.8 HKD за акцию)

· Чистый долг $8’221 миллионов на 31.03.2017

· Стоимость Компании (Enterprise Value = EV) $15’637 миллионов

· EBITDA за последние 12 месяцев $1’652 миллионов

· EV/EBITDA = 9.5x

Не то чтобы дешево, особенно для российского рынка, да? Но это только на первый взгляд. У Русала много ценности скрыто от первого робкого взгляда:

1.Про долю в НорНикеле в 8% все знают и при цене акции Норки в $14.5 эта доля стоит $6’380  миллионов. Кстати, я уверен, что Норка недооценена рынком и наступит момент когда она будет  стоить гораздо дороже.

2.У Русала 50% доля в проекте БЭМО. Сегодня БЭМО производит 150 тыс. тон алюминия в год и  мощности еще на 150 будут введены в 2018. Также в будущем возможно увеличение мощностей  еще на 300 тыс. тон в год. В отчете одного крайне уважаемого инвестиционного банка осенью  прошлого года я видел оценку этого проекта на уровне выше $600 миллионов, а цены на  алюминий в тот момент были меньше. Всегда лучше быть пессимистом и ошибиться, поэтому  оценю эту долю в скромные $200 миллионов.

3.У Русала есть Тайшет с потенциальным мощностью в 1 миллион тон алюминия в год (1 линия  — 428.5 тыс. тон, 2 линия — 555.1 тыс. тон). Русал уже проинвестировал $796 на сегодня.  Консервативно оценим ценность данного проекта в половину понесённых затрат или $398  миллионов.

После учета этих трех элементов у меня получилась, что стоимость текущего алюминиевого бизнеса составляет $8’659 миллионов. См картинку ниже:


Таким образом хотя EV/EBITDA = 9.5x скорректированная EV/EBITDA всего лишь 5.2x. И это совсем недорого, если сравнить со средними историческими мультипликаторами EV/EBITDA в 15.2x и для скорректированной EV/EBITDA в 9.1x (с момента IPO). Такой низкий мультипликатор может быть оправдан в некоторых случаях, например, (а) если у бизнеса мрачное будущее (ОАК), (б) недружелюбный акционер (Газпром) или (в) бизнес требует высоких капитальных затрат (Телеком). Но это не случай Русала.

Коммунизм в 2017?

В 2017 EBITDA компании подтянется вслед ценами на алюминий которые востановились с антирекордных низов 2016 года. С течением времени мы все увидим это в отчетности.

В 1 квартале 2017 EBITDA составила $475 миллионов, что на 52% выше чем в 1 квартале 2016. Во 2 квартале EBITDA возможно будет еще выше, т.к. алюминий на LME за период Февраль-Май 2017 были выше чем в Ноябре 2016-Марте 2017 (периоды цены в которых влияют на финансовые результаты соответствующих кварталов). Если цены на алюминий продержатьсяна текущем уровне то EBITDA за 2017 г. будет в раойне $2’000 миллионов и мультипликаторо скорректированная EV/EBITDA упадет до 4.3x.

У Русала нет агрессивной инвестиционной программы, а КАПЕКС на поддержание небольшой, поэтому большая часть EBITDA пойдет на выплату долга и дивиденды как это и было и происходило с момента IPO:

· По дивидендной политики Русал планирует 15% ковенатной EBITDA направлять на дивиденды.  В ковенантную EBITDA включаются дивиденды от НорНикеля. Это значит, что Русал  распределит $350-400 миллионов дивидендов, что по текущей капитализации значит, что  дивидендная доходность будет 4.7-5.4%.

· Оставшиеся средства пойдут на выплату долга, также как и до этого. В 2010-2016 гг. Русал  сократил чистый долг с $13.7 миллиардов до $8.4 миллиардов со скоростью $0.9 миллиардов в  год.

· Ну и чуть-чуть будет в завершение инвест проектов (будущую прибыль) и на прочие расходы  (КАПЕКС на поддержание, налоги и прочие расходы: ну и кто знает – может опять плохо что-то  захеджировали).

Таким образом к концу 2017 размер чистого долга примерно сравняется размером с оценкой доли в НорНикеле, EBITDA будет около $2 млрд., а дивидендная доходность будет 5%.

Это может случится скорее чем вы думаете

Я не считаю, что текущая низкая оценка компании оправданна и сохранится. При этом, кроме способности господина Рынка распознавания со временем ценности, есть 2 катализатора, которые могут запустить реакцию уже в ближайшем будущем:

1.После продажи 3.3% у Онексима осталось 14% и он еще заявил, что готов продать еще 2%.  Прошедшая продажа увеличила ликвидность акций и фри-флоат до 13.6%. Если произойдет  продажа еще 2%, то это существенно увеличит шанс включения Русала в MSCI Russia.

2.Холдинг Дерипаски EN+ у которого ~47% в Русале планирует IPO в июне 2017 на Лондонской  бирже. Это может привести к быстрому росту котировок, т.к. EN+ будет рекламировать  инвесторам себя и косвенным образом Русал. Рост цены в январе-феврале 2017 c 3.25 HKD до 5  HKD совпал с размещение Панда бондов и Евробондов. История может повторится.

И кроме прочего, еще возможна переоценка НорНикеля.

Ну и главный катализатор – потенциальная стабилизация цен или даже рост цен на алюминий по мере того как картинка спроса-предложения становится лучше, что пока не отразилось в цене акций Русала.

Фактор #1 – это контроль за производством со стороны Китая (55% мирового производства) для сокращения загрязнения окружающей среды. Подробнее в презентации Русала и других производителей алюминия.

Фактор #2 – это экономические и психологические шрамы которые оставили на теле индустрии последние 5 лет:

1.Цены алюминий снижались с 2011 и сформировали дно в 2016. Многие производители теряли  деньги и консервировали производственные мощности (например, в США производство  сократилось с 1’986тыс. тон в 2011 до 840 в 2016).

2.На сегодня, цены еще достаточно не восстановились, чтобы у производителей появился стимул  запускать новые и расконсервировать старые проекты. Как после Великой депрессии целое  поколение в США боялось брать в долг, также должно пройти достаточно времени с высокими  ценами, чтобы менеджмент и акционеры алюминиевых компаний решились расширять  производство.

3.А цены на LME сегодня все еще существенно ниже исторических (средняя с 1985 = 2’473 в  долларах США 2017 года и 2’033 с 2009):


Считаем прибыль

Посчитаем потенциал для роста капитализации в ближайший год-другой (все цифры в миллиардах $):

1.С мультипликатором в 5x скорректированная EV / EBITDA и с учетом снижения Чистого Долга  капитализация будет 9.8 миллиарда (на 33% выше текущей).

2.С мультипликатором 7x она будет 13.8 миллиардов (на 86% выше текущей)

3.А если доля в Норке подорожает в 1.5 раза то это даст еще 3.2 миллиарда (43% от текущей  капитализации)

Это значит, что потенциал для цены акции составляет ~8.5 HKD при текущей цене 3.8 HKD плюс дивиденды пока ждем. 7x скорректированная EV/EBITDA для компании с умеренным долгом и мощным денежным потоком – это не так уж и щедро.

Маржа безопасности

Русал умудрился пережить 2009 с долгом более $14 миллиардов и момент когда цены на алюминий рухнули, а НорНикель не платил дивиденды из-за акционерного конфликта. Сегодня ситуация гораздо лучше и это дает требуемую маржу безопасности:

1.Русал зарабатывает много живых денег и практически все текущие мощности компании  операционно прибыльны в любoй точке цикла, т.к. с 2008 Русал законсервировал заводы с  высокой себестоимостью.

2.Главный кредитор – Сбербанк – страдает от дефицита качественных заемщиков и крайне  мотивирован поддерживать такого хорошего заемщика как Русал. Ведь для каждого депозита  нужно найти кто его будет оплачивать.

3.Дивиденды НорНикеля превышают процентные платежи по долгам.


Критика приветствуется.

Источник


Гриборыб и 7 пользователям это нравится

Чтобы упомянуть другого пользователя в комментарии, введите знак @

Упомянуть можно тех, на кого Вы подписаны или тех, кто принимал участие в дискуссии


Чтобы упомянуть ценную бумагу в комментарии, введите ее тикер после знака ^