Об эффективности рынка, нерезидентах и о том, почему и фундаментальный и технический виды анализа иногда могут давать сбои. Часть 1.


Доброго дня, коллеги! Давно хотела написать этот пост, да все руки не доходили. То одно, то другое. А тема между тем актуальная, особенно в последние 2,5 месяца. Не претендую на полное ее раскрытие, поскольку здесь копать и копать в этом направлении. Однако несколькими мыслями все же поделюсь. Что-то возможно доберем из дискуссии, если тема станет интересной.

Сразу оговорюсь, что букв очень не мало. Именно поэтому публикую перед выходными и разбиваю на части. Для тех же, кто не любит много читать или не располагает необходимым временем в конце поста я сделаю выжимку из тезисов о содержании сути поста

В экономической теории, а именно в той ее части, где речь идет о финансовых рынках, широко известна гипотеза об эффективности рынка и модель оценки активов (САРМ). Те, кто хоть раз углублялся в изучение трудов Шарпа и других именитых деятелей теории рынков, непременно сталкивались с этими понятиями. Это довольно широкая область и я, разумеется, не стану освещать ее полностью, а лишь затрону несколько аспектов, которые вплотную связаны с общей темой поста для обоснования последующих выводов.

В общем виде под эффективностью рынка понимается уровень его развития, при котором вся относящаяся к ценной бумаге информация, как публичная, так и частная, полностью и моментально отражается на стоимости ценной бумаги. При этом различают слабую, среднюю и сильную формы эффективности рынка.

Абсолютно эффективный рынок - это такой рынок, на котором цена каждой ценной бумаги всегда совпадает с ее инвестиционной стоимостью. На таком идеализированном рынке каждая ценная бумага всегда продается по справедливой стоимости, а попытки найти бумаги с неверными ценами оказываются тщетными, поскольку информационное поле является полным, а вся новая информация отражается в рыночных ценах мгновенно. Это говорит лишь о том, что на таком рынке невозможно получить доходность сверх «нормальной». В природе такого рынка, пожалуй, не существует. Однако именно на допущении существования такого рынка построена модель оценки активов САРМ, которая в свою очередь, основана на ряде постулатов для эффективного рынка. Таких допущений около десятка. Выполнение рынком всех их одновременно характеризует такой рынок, как полностью эффективный. Это значит, что для извлечения прибыли сверх «нормальной» не может применяться ни фундаментальный, ни технический, ни какой-либо иной вид анализа. Все бумаги в моменте оцениваются верно и только и остается, что инвестировать в индекс.

Две оставшиеся формы эффективности (слабая и средняя) позволяют применять различные виды анализа (в том числе фундаментальный и технический, в зависимости от формы) для целей нахождения «недооцененных» в моменте активов. Сама же форма эффективности, а соответственно и предпочтительный вид анализа зависят от того, какие из постулатов модели САРМ для полностью эффективного рынка НЕ выполняются.

Нам, конечно, интересен именно наш отечественный рынок, поэтому для целей дальнейшего повествования выделю несколько тех допущений модели, которые актуальны с точки зрения неисполнения именно для нас:

1. Вся информация распространяется среди инвесторов бесплатно и одновременно;

2. Инвесторы могут давать в долг и получать займ по одной и той же безрисковой ставке. Разница в ставках приводит к тому, что линия рынка капитала становится ломаной. 

3. Рынок акций является рынком совершенной конкуренции. Это означает, что никакой отдельный инвестор (или группа) не способен своими действиями повлиять на цену, устанавливаемую на рынке — его богатство пренебрежимо мало по сравнению с богатством всех остальных инвесторов.

Невыполнение именно этих трех постулатов модели САРМ позволяет говорить о том, что наш рынок обладает формой эффективности отличной от абсолютной, что дает нам перспективы в рамках возможности поиска «недооцененных» активов. Однако именно это же накладывает существенный отпечаток на деятельности нашего фондового рынка и именно поэтому иногда все виды анализа далеки от реальной рыночной картины.

Очень часто мы замечаем ситуации, когда при неизменности или даже улучшении фундаментальных показателей компаний или экономики в целом, тенденции на рынке абсолютно иные. Например, многие удивлялись в течение последних пары месяцев падению нашего рынка, казалось бы без особых причин.

Почему так происходит? Давайте по порядку разберем приведенные мною и не работающие, на мой взгляд, на нашем рынке допущения модели САРМ.

Первый постулат говорит нам о том, что вся информация распространяется среди инвесторов бесплатно и одновременно. Не будем сильно разглагольствовать на этот счет. Для наших целей это не основное допущение. Но я думаю никто не будет спорить, что на нашем рынке оно не работает. Очень часто поведение бумаг говорит о том, что кто-то явно раньше получает существенно важную информацию, что приводит к росту или падению стоимости бумаг в моменте, о причинах которых основной массе становится известно позже. Я могла бы привести много таких примеров в качестве доказательств, но думаю для большинства в этом нет необходимости, поскольку многие с этим сталкивались лично.

Второй важный момент, на который я указываю, заключается в стоимости денег, которая по модели САРМ должна быть одинаковой для всех. Здесь речь идет именно о том самом пресловутом «керри-трейде». Из-за разницы ставок, по которой некоторые инвесторы могут привлекать средства и размещать их в активы с последующим извлечением прибыли не только за счет их прироста, но и в силу разницы стоимости первоначальных инвестиций, возникают разные же ожидания по доходности, что в свою очередь нарушает принципы гипотезы эффективности рынка. Обладая таким преимуществом «керри-трейдеры», которые априори могут являться по сути только нерезидентами, ставят перед собой иные инвестиционные цели и горизонты, нежели внутренние участники. Это напрямую влияет на фундаментальную оценку одних и тех же активов разными категориями участников рынка (резидентами и нерезидентами), что в моменте приводит как раз к таким, на первый взгляд, не логичным рыночным колебаниям.

И все бы ничего с этой ситуацией, если бы не третий постулат, который также не выполняется. Дело в том, что наш рынок, к сожалению, не является рынком совершенной конкуренции. Именно эта группа инвесторов-нерезидентов (не только керри), оказывает существенное влияние на тенденции за счет своих объемов, которые не являются пренебрежимо малыми по сравнению с богатствами всех остальных инвесторов.

Рисунок 1. Доля нерезидентов на отечественном ФР.


Как видно из вышеприведенного графика доля сделок нерезидентов доходит до 80%. При этом действуют они как единый механизм, то есть по сути, как один отдельно взятый инвестор. Есть среди них, конечно, и наши оффшоры, но это стратегические инвесторы, которые могут оказать влияние в какие-то моменты на отдельных эмитентов, но не управляют общей рыночной тенденцией.

На самом деле это бич конкретно нашего рынка. Усложняется все тем, что у нас отсутствует класс своих домашних инвесторов. Вы знаете, что доля частных инвесторов-резидентов на нашем рынке очень и очень мала. Тогда как в остальном мире через взаимные фонды и посредством прямого доступа они имеют куда большее значение, диверсифицируя собственные рынки с точки зрения количества участников. И это характерно не только для развитых, но и для многих развивающихся экономик. За исключением нашей.

Рисунок 2. Коллективные инвестиции в развивающихся странах.


В своей давней научной деятельности я проводила анализ рынка коллективных инвестиций российского ФР еще в середине 2000-х. Цифры были не очень впечатляющие. И это мягко сказано. С того момента ситуация лишь усугубилась.

А если учитывать общую капитализацию нашего рынка, то становится очевидным, что для установления тенденций на нем со стороны нерезидентов не требуется и сверх-объемов денежных вливаний. При этом я не говорю конкретно о манипулировании рынком. Такая задача со стороны них вряд ли стоит. Но технически они себя ощущают как «слон в посудной лавке», что безусловно накладывает отпечаток.

Рисунок 3. Капитализация рынков мира.


Резюмируя все вышесказанное хочу сделать следующие выводы. Поскольку наш рынок обладает формой эффективности отличной от абсолютной, то на нем могут применяться фундаментальный, технический и другие виды анализа. Однако, учитывая глобальную и хроническую зависимость от иностранного капитала первоочередным моментом в рамках деятельности на нем является именно осмысление его с точки зрения нерезидентов и, соответственно, постоянный мониторинг движения иностранного капитала.

Возникает резонный вопрос, как это делать? А это тема второй части, в которой речь пойдет в большей степени о данной практике. Её я планирую подготовить к следующей неделе.

Как и обещала в начале поста, для тех кто не любит много читать – основные тезисы:

- существует и широко применяется гипотеза об эффективности рынка и действующая в рамках нее модель оценки активов САРМ;

- согласно данной модели наш рынок имеет форму отличную от абсолютной эффективности, что предполагает возможность применения фундаментального, технического и иных видов анализа;

- нарушение на нашем рынке именно конкретных постулатов модели САРМ накладывает свой отпечаток, заставляя в рамках практической деятельности опираться в первую очередь на деятельность нерезидентов;

- практический аспект анализа деятельности нерезидентов на нашем ФР во второй части.

Вот такие вот пирожки с котятами (привет нашему «Клубу Любителей Котиков»!) ))

Всем хорошего завершения трудовой недели и приятных выходных!

и 31 пользователям это нравится

Чтобы упомянуть другого пользователя в комментарии, введите знак @

Упомянуть можно тех, на кого Вы подписаны или тех, кто принимал участие в дискуссии


Чтобы упомянуть ценную бумагу в комментарии, введите ее тикер после знака ^